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"Buwog-Spinoff wäre für Immofinanz ein Kurstreiber"
Börse Express: Die Q2-Berichtssaison ist vorüber. Verlief alles wie erwartet oder gab es für Sie Überraschungen?
Martin Rupp: Für mich gab es keine grossen Überraschungen. Die meisten österreichischen Immoaktiengesellschaften haben ihre Kostenstruktur weiter, teilweise sogar deutlich, verbessert. Somit bleibt nun mehr Cashflow beim Aktionär hängen. Aufgrund der hohen NAV-Abschläge ist die FFO-Rendite auf Marktkapitalisierung nun attraktiv. Auf NAV gerechnet aber immer noch zu gering, was somit zum Teil sicherlich die hartnäckig bestehenden Bewertungsabschläge auf den Nettovermögenswert erklärt.
BE: Sieht man sich die Performance heimischer Immo-Aktien seit Jahresbeginn an, so weisen die Österreicher im Vergleich zur deutschen bzw. europäischen Peergroup eine Underperformance auf. Woran liegt es? Zu wenig ‘sexy German residential’?
Martin Rupp: Mit Sicherheit ist dies auch ein Liquiditätsthema der heimischen Börse. Insbesondere die grossen ausländischen Fonds haben sich massiv aus Österreich zurückgezogen. Die Effizienz des heimischen Kapitalmarktes, was die Preisfindung angeht, ist damit deutlich beeinträchtig, was allerdings langfristig für institutionelle heimische Investoren durchaus Chancen bietet.
BE: Bei welchen Unternehmen sehen Sie kurzfristig positive Trigger für den Aktienkurs und welche?
Martin Rupp: Bei der conwert eine Wiederaufnahme des Aktienrückkaufprogrammes im ersten Halbjahr 2013 und damit eine Fortsetzung der „NAV-Arbitrage“, also dem Verkauf der Immobilien über Buchwert und dem Rückkauf der Aktie unter Buchwert.
Bei der CA Immo der erfolgreiche Verkauf des „Tower 185“ in Frankfurt. Das freiwerdende Eigenkapital könnte zur Rekapitalisierung des für meinen Geschmack zu stark gehebelten Ostportfolios verwendet werden.
Bei einer Immofinanz wäre das für mich ein Spin-off der Buwog. Dieser wäre aufgrund der Komplexität des Deals sicher aber nur mittelfristig möglich und ist wohl momentan mehr ein frommer Wunsch meinerseits als bald wahr werdende Realität. Dr. Zehetner und sein Team haben aber auch schon früher gute Arbeit bei der Vereinfachung der Konzernstruktur geleistet und bewiesen, dass sie verstehen, wie man Shareholder Value generiert.
BE: In Deutschland überlegt die Regierung, offene Immobilienfonds zu verbieten. Könnte das positive Auswirkungen auf Immoaktien als Investmentmöglichkeit generell haben?
Martin Rupp: Ein völliges Verbot neuer offener Immobilienfonds zeichnet sich aus meiner Sicht nicht ab, wohl aber sind bestimmte Einschränkungen z.B. beim Ausmass der Fremdfinanzierung durchaus wahrscheinlich. Börsennotierte REITs (Real Estate Investment Trusts) scheinen, was das Ausmass der Finanzierung angeht, da mehr Spielraum zu haben und sind sicherlich für einige Investoren dann eine ernstzunehmende Alternative. Die Einbrüche bei den „Bewertungskursen“ einiger, nun sich in Liquidation befindlicher offener Immobilienfonds hat gezeigt, dass das Exit-Risiko ein grösseres ist als von vielen bisher vermutet und könnte zu einem gewissen Umdenken führen. Insgesamt muss man ohnehin sagen, dass das Konstrukt des offenen Immo-Fonds nicht geeignet ist für langfristige und illiquide Immobilieninvestments. Die „goldene Bilanzregel“ - langfristiges Vermögen langfristig zu finanzieren - sollte auch für Immobilienfonds gelten.
BE: Bleiben wir noch in Deutschland: Etliche Wohnungsportfolios wechselten heuer bereits den Besitzer, einiges soll noch kommen. Soll die Immofinanz zugreifen, um sich mehr den Anstrich von ‘German residential’ zu verpassen?
Martin Rupp: Nur wenn wir im Anschluss einen Spin-off der Residential-Sparte inkl. Buwog sehen. Ansonsten, fürchte ich, bleibt das Unternehmen ein „Gemischtwarenladen“ mit hohem Bewertungsabschlag.
BE: Welche Vorteile brächte ein Spin-off der Residential-Sparte?
Martin Rupp: Die Buwog würde bei einem Börsegang in Deutschland aktuell wohl ähnlich teuer wie eine GSW oder eine Deutsche Wohnen bewertet werden. Der Ostteil der Immofinanz, der derzeit mit ca. 0 bewertet ist, bekäme als eigene Gesellschaft sicherlich einen positiven Wert beigemessen. Ein weiterer Vorteil wäre, dass der „Immofinanz Residential Teil“ in den wichtigen EPRA Index aufgenommen werden könnte, da nun die 4.8 Rule im EPRA Regelwerk, die sogenannte EBITDA Regel, kein Hindernis mehr darstellen würde. Damit käme die Aktie auf den Radarschirm zahlreicher grosser Fonds.
Zudem ist festzustellen, dass „sortenreine“ Immobilienunternehmen empirisch nachweisbar einen geringeren Abschlag aufweisen. Wie kurstreibend ein Spin-off wirken kann, haben schon zahlreiche Unternehmen, auch ausserhalb der Immobilienbranche, bewiesen. Ich denke da aktuell zB an die Kursentwicklung bei Abbott Laboratories nach Bekanntgabe ihrer Spin-off Ambitionen.
BE: Wie beurteilen Sie die jüngste Refinanzierung bei conwert? Billig war sie ja nicht.
Martin Rupp: Nicht besonders billig, aber auch nicht wirklich teuer. Die potentielle NAV-Verwässerung durch den Wandlungspreis unter Buchwert hält sich aufgrund des geringen Emissionsvolumens in Grenzen. Zudem muss bei einer Wandlung ja auch ins Kalkül gezogen werden, dass dann Zinsen eingespart werden und sich der FFO verbessert. Auch der LTV würde durch den Eigenkapitaleinschuss dann sinken.
BE: Etliche Immos punkteten zuletzt mit Verkaufsmeldungen, einige Grossverkäufe bei CA Immo, s Immo hat im Halbjahr mehr verkauft, etc. Erwarten Sie weiterhin keine Probleme, dass die diversen Verkaufsprogramme zu Preisen über Buchwert erfüllt werden können?
Martin Rupp: Die ca. 10% IFRS Marge über den Bilanzwerten sollte zB eine conwert bei Abverkäufen von Wiener Zinshäusern weiterhin realisieren können, wenn man sich die von der Flucht in Sachwerte geprägte teilweise extreme Preisentwicklung in Wien so anschaut.
Bei Gewerbeimmobilien sehe ich, sollte sich die konjunkturelle Situation weiter eintrüben, allerdings Enttäuschungspotenzial in fast allen Regionen Europas.
Hinzu kommt, dass sich derzeit deutsche Immobilienfonds, darunter grosse Fonds von SEB, AXA, CS oder KanAm mit Assets under Management von ca. 24 Mrd. Euro, in Liquidation befinden, was insbesondere in den nächsten drei Jahren auf den niederländischen, deutschen aber auch auf den italienischen Gewerbeimmobilienmarkt Preisdruck ausüben könnte. Auch der milliardenhohe und schwer zu stemmende Refinanzierungsbedarf bei einigen Wohnimmobilienportfolios in den nächsten zwei Jahren– ich denke da zB an Gagfah – könnte zu einer deutlichen Angebotserhöhung führen. Für opportunistisch agierende Immobilienunternehmen könnte dies auf der anderen Seite aber lukrative Kaufchancen bieten.
Interview: Bettina Schragl
Martin Rupp ist Fondsmanager des 3Banken Immo-Strategie und des 3Banken Sachwertefonds bei der 3Banken-Generali
Martin Rupp: Für mich gab es keine grossen Überraschungen. Die meisten österreichischen Immoaktiengesellschaften haben ihre Kostenstruktur weiter, teilweise sogar deutlich, verbessert. Somit bleibt nun mehr Cashflow beim Aktionär hängen. Aufgrund der hohen NAV-Abschläge ist die FFO-Rendite auf Marktkapitalisierung nun attraktiv. Auf NAV gerechnet aber immer noch zu gering, was somit zum Teil sicherlich die hartnäckig bestehenden Bewertungsabschläge auf den Nettovermögenswert erklärt.
BE: Sieht man sich die Performance heimischer Immo-Aktien seit Jahresbeginn an, so weisen die Österreicher im Vergleich zur deutschen bzw. europäischen Peergroup eine Underperformance auf. Woran liegt es? Zu wenig ‘sexy German residential’?
Martin Rupp: Mit Sicherheit ist dies auch ein Liquiditätsthema der heimischen Börse. Insbesondere die grossen ausländischen Fonds haben sich massiv aus Österreich zurückgezogen. Die Effizienz des heimischen Kapitalmarktes, was die Preisfindung angeht, ist damit deutlich beeinträchtig, was allerdings langfristig für institutionelle heimische Investoren durchaus Chancen bietet.
BE: Bei welchen Unternehmen sehen Sie kurzfristig positive Trigger für den Aktienkurs und welche?
Martin Rupp: Bei der conwert eine Wiederaufnahme des Aktienrückkaufprogrammes im ersten Halbjahr 2013 und damit eine Fortsetzung der „NAV-Arbitrage“, also dem Verkauf der Immobilien über Buchwert und dem Rückkauf der Aktie unter Buchwert.
Bei der CA Immo der erfolgreiche Verkauf des „Tower 185“ in Frankfurt. Das freiwerdende Eigenkapital könnte zur Rekapitalisierung des für meinen Geschmack zu stark gehebelten Ostportfolios verwendet werden.
Bei einer Immofinanz wäre das für mich ein Spin-off der Buwog. Dieser wäre aufgrund der Komplexität des Deals sicher aber nur mittelfristig möglich und ist wohl momentan mehr ein frommer Wunsch meinerseits als bald wahr werdende Realität. Dr. Zehetner und sein Team haben aber auch schon früher gute Arbeit bei der Vereinfachung der Konzernstruktur geleistet und bewiesen, dass sie verstehen, wie man Shareholder Value generiert.
BE: In Deutschland überlegt die Regierung, offene Immobilienfonds zu verbieten. Könnte das positive Auswirkungen auf Immoaktien als Investmentmöglichkeit generell haben?
Martin Rupp: Ein völliges Verbot neuer offener Immobilienfonds zeichnet sich aus meiner Sicht nicht ab, wohl aber sind bestimmte Einschränkungen z.B. beim Ausmass der Fremdfinanzierung durchaus wahrscheinlich. Börsennotierte REITs (Real Estate Investment Trusts) scheinen, was das Ausmass der Finanzierung angeht, da mehr Spielraum zu haben und sind sicherlich für einige Investoren dann eine ernstzunehmende Alternative. Die Einbrüche bei den „Bewertungskursen“ einiger, nun sich in Liquidation befindlicher offener Immobilienfonds hat gezeigt, dass das Exit-Risiko ein grösseres ist als von vielen bisher vermutet und könnte zu einem gewissen Umdenken führen. Insgesamt muss man ohnehin sagen, dass das Konstrukt des offenen Immo-Fonds nicht geeignet ist für langfristige und illiquide Immobilieninvestments. Die „goldene Bilanzregel“ - langfristiges Vermögen langfristig zu finanzieren - sollte auch für Immobilienfonds gelten.
BE: Bleiben wir noch in Deutschland: Etliche Wohnungsportfolios wechselten heuer bereits den Besitzer, einiges soll noch kommen. Soll die Immofinanz zugreifen, um sich mehr den Anstrich von ‘German residential’ zu verpassen?
Martin Rupp: Nur wenn wir im Anschluss einen Spin-off der Residential-Sparte inkl. Buwog sehen. Ansonsten, fürchte ich, bleibt das Unternehmen ein „Gemischtwarenladen“ mit hohem Bewertungsabschlag.
BE: Welche Vorteile brächte ein Spin-off der Residential-Sparte?
Martin Rupp: Die Buwog würde bei einem Börsegang in Deutschland aktuell wohl ähnlich teuer wie eine GSW oder eine Deutsche Wohnen bewertet werden. Der Ostteil der Immofinanz, der derzeit mit ca. 0 bewertet ist, bekäme als eigene Gesellschaft sicherlich einen positiven Wert beigemessen. Ein weiterer Vorteil wäre, dass der „Immofinanz Residential Teil“ in den wichtigen EPRA Index aufgenommen werden könnte, da nun die 4.8 Rule im EPRA Regelwerk, die sogenannte EBITDA Regel, kein Hindernis mehr darstellen würde. Damit käme die Aktie auf den Radarschirm zahlreicher grosser Fonds.
Zudem ist festzustellen, dass „sortenreine“ Immobilienunternehmen empirisch nachweisbar einen geringeren Abschlag aufweisen. Wie kurstreibend ein Spin-off wirken kann, haben schon zahlreiche Unternehmen, auch ausserhalb der Immobilienbranche, bewiesen. Ich denke da aktuell zB an die Kursentwicklung bei Abbott Laboratories nach Bekanntgabe ihrer Spin-off Ambitionen.
BE: Wie beurteilen Sie die jüngste Refinanzierung bei conwert? Billig war sie ja nicht.
Martin Rupp: Nicht besonders billig, aber auch nicht wirklich teuer. Die potentielle NAV-Verwässerung durch den Wandlungspreis unter Buchwert hält sich aufgrund des geringen Emissionsvolumens in Grenzen. Zudem muss bei einer Wandlung ja auch ins Kalkül gezogen werden, dass dann Zinsen eingespart werden und sich der FFO verbessert. Auch der LTV würde durch den Eigenkapitaleinschuss dann sinken.
BE: Etliche Immos punkteten zuletzt mit Verkaufsmeldungen, einige Grossverkäufe bei CA Immo, s Immo hat im Halbjahr mehr verkauft, etc. Erwarten Sie weiterhin keine Probleme, dass die diversen Verkaufsprogramme zu Preisen über Buchwert erfüllt werden können?
Martin Rupp: Die ca. 10% IFRS Marge über den Bilanzwerten sollte zB eine conwert bei Abverkäufen von Wiener Zinshäusern weiterhin realisieren können, wenn man sich die von der Flucht in Sachwerte geprägte teilweise extreme Preisentwicklung in Wien so anschaut.
Bei Gewerbeimmobilien sehe ich, sollte sich die konjunkturelle Situation weiter eintrüben, allerdings Enttäuschungspotenzial in fast allen Regionen Europas.
Hinzu kommt, dass sich derzeit deutsche Immobilienfonds, darunter grosse Fonds von SEB, AXA, CS oder KanAm mit Assets under Management von ca. 24 Mrd. Euro, in Liquidation befinden, was insbesondere in den nächsten drei Jahren auf den niederländischen, deutschen aber auch auf den italienischen Gewerbeimmobilienmarkt Preisdruck ausüben könnte. Auch der milliardenhohe und schwer zu stemmende Refinanzierungsbedarf bei einigen Wohnimmobilienportfolios in den nächsten zwei Jahren– ich denke da zB an Gagfah – könnte zu einer deutlichen Angebotserhöhung führen. Für opportunistisch agierende Immobilienunternehmen könnte dies auf der anderen Seite aber lukrative Kaufchancen bieten.
Interview: Bettina Schragl
Martin Rupp ist Fondsmanager des 3Banken Immo-Strategie und des 3Banken Sachwertefonds bei der 3Banken-Generali
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