EQS-News: Crédit Mutuel Asset Management: Sollte man sich vor M&A bei Europas Banken fürchten? (deutsch)
Crédit Mutuel Asset Management: Sollte man sich vor M&A bei Europas Banken fürchten?
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Übernahmen
Crédit Mutuel Asset Management: Sollte man sich vor M&A bei Europas Banken
fürchten?
14.02.2025 / 08:52 CET/CEST
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Sollte man sich vor M&A bei Europas Banken fürchten?
Von Jérémie Boudinet, Head of Financials & Subordinated debt, Crédit Mutuel
Asset Management
* Die Ära der "rettenden" M&A ist längst vorbei.
* Tritt die M&A-Konsolidierung in ihre letzte Phase ein?
* Die Rückkehr der von Hybris getriebenen M&A?
Fusionen und Übernahmen (M&A) zwischen europäischen Banken haben in den
letzten Monaten stark zugenommen - fast wöchentlich tauchen neue Gerüchte
oder Übernahmeversuche auf. Diese Beschleunigung deutet auf einen
Motivwechsel hin: Wechseln wir von Konsolidierung und Rettungsmaßnahmen zu
einer von Hybris und Extravaganz getriebenen Welle?
Die "rettende" Ära der M&A ist längst Geschichte
Die große Finanzkrise von 2007-2009 brachte einen Umbruch in der globalen
Bankenbranche. Während die größten Institute in den USA und Großbritannien
zu eiligen Fusionen gezwungen wurden, erlebten die Banken in
Kontinentaleuropa eine Welle von Verstaatlichungen und massiven
Rettungsaktionen. Die Folgen der Euro-Krise deckten regulatorische und
bilanzielle Schwächen der europäischen Institute auf. Fast alle Banken in
den sogenannten "Peripherieländern" verloren den Zugang zum Interbankenmarkt
und waren auf die Liquidität der EZB und ihrer nationalen Zentralbanken
angewiesen, um zu überleben.
Die Einführung der Solvabilitäts- und Liquiditätsstandards von Basel III
sowie die Schaffung des Einheitlichen Aufsichtsmechanismus (SSM) der EZB
beschleunigten die Fusionen in einigen der am stärksten fragmentierten
Bankensektoren. In Spanien und Italien etwa führte es bei den meisten
Sparkassen zu erheblichen Umstrukturierungen. Banken mussten fusionieren, um
zu überleben. Einige Institute konnten der Liquidierung nicht entrinnen
(Banco Popular, venezianische Banken in Italien usw.). Andere mussten den
Aktionären jahrelang Dividenden vorenthalten, um Kapitalpuffer zu bilden,
die den wachsenden Anforderungen der Regulierungsbehörden entsprachen. Viele
Bankkonzerne haben sich auch aus Märkten zurückgezogen, die sie nicht zum
Kerngeschäft zählten, und sich wieder auf ihre Heimatmärkte konzentriert und
ihren Verschuldungsgrad reduziert. Diese Form von Fusionen und Übernahmen
hat unserer Ansicht nach seit 2019 nicht stattgefunden - Ausnahme die
Schweizer Bank Credit Suisse, die Anfang 2023 von der UBS aufgrund ihrer
erheblichen Governance- und Liquiditätsmängel übernommen wurde.
M&A-Konsolidierung: Eine ausklingende Phase?
Die Profitabilität der Banken wurde durch ein Niedrigzinsumfeld bis 2022,
hohe Kostenstrukturen (vor allem im Privatkundengeschäft mit der zunehmenden
Straffung der Filialnetze und der Konkurrenz durch Online-Banken), hohe
Rückstellungen für Kredit- und Prozessrisiken sowie beträchtliche
Rücklagenanforderungen zur Gewährleistung angemessener Eigenkapitalquoten
stark beeinträchtigt. Der Wettlauf um Größe wurde somit zu einem
entscheidenden Faktor, um Größenvorteile und Kosteneinsparungen zu
gewährleisten. Einmal mehr standen der spanische und der italienische
Bankensektor an der Spitze dieses Wandels - insbesondere mit der Fusion
zwischen CaixaBank und Bankia (2020-2021) und dem feindlichen
Übernahmeangebot von Intesa Sanpaolo für UBI Banca (ebenfalls 2020-2021).
Die Herausforderung bestand darin, in ihren lokalen Märkten eine
Vormachtstellung zu erreichen und gleichzeitig von einem
fusionsfreundlicheren regulatorischen und bilanziellen Umfeld (Schaffung von
Badwill und Verwendung von latenten Steuergutschriften) und weniger
komplexen Bilanzen zu profitieren. Die "Too Big To Fail"-Philosophie, einst
ein Leitsatz der Regulatoren, wurde mit der Zustimmung der Regulierungs- und
Aufsichtsbehörden über Bord geworfen. Neben der Konsolidierung der führenden
und zweitrangigen Akteure passten viele Banken ihre Bilanzen entsprechend
ihren Wettbewerbsvorteilen an, indem sie bestimmte Aktivitäten
(Verbraucherkredite, Kreditkarten, Autoleasing usw.) verstärkten oder
zurückfuhren.
Der Wettlauf um Größe hat jedoch Grenzen, wie etwa feindliche Übernahmen für
systemrelevante Institute. Die Deutsche Bank konnte die deutschen Behörden
nicht von ihren Plänen zur Übernahme der Commerzbank 2019 überzeugen, da die
Transaktion mit erheblichen Entlassungen hätte verbunden sein können und die
Synergieziele aufgrund der sehr geringen intrinsischen Profitabilität des
deutschen Privatkundengeschäfts fraglich waren. Zwar ist das feindliche
Übernahmeangebot der BBVA für die Banco Sabadell aus systemischer Sicht
weniger problematisch, doch erfordern die Komplexität und der Umfang des im
Mai 2024 eingeleiteten Angebots zahlreiche Genehmigungen und
Lobbying-Kämpfe. Dies könnte die BBVA letztlich abschrecken, sollten die
Behörden die Veräußerung von Assets zur Validierung des Deals vorschreiben
wollen. Daher schien es einfacher, Konsolidierungen für Banken der zweiten
Reihe in Betracht zu ziehen, wie z. B. die britische Nationwide und Coventry
Building Society, die ihre Übernahmen von Virgin Money und Co Op Bank in der
ersten Jahreshälfte 2024 ankündigten (siehe Grafik im Anhang für weitere
Einzelheiten), und in jüngster Zeit die dänische Bank Nykredit mit der Spar
Nord Bank.
Die Schlussfolgerung schien klar: Eine Konsolidierung auf nationaler Ebene
ist einfacher als auf internationaler Ebene, vor allem aus finanziellen
Gründen (die Notwendigkeit, in jedem Land erhebliche und gesonderte
Solvabilitäts- und Liquiditätskoeffizienten aufrechtzuerhalten, die
regulatorische Komplexität hinsichtlich des Umfangs von Bankenabwicklungen,
die Unvollständigkeit der Europäischen Bankenunion beim
Einlagensicherungsfonds und die weniger offensichtlichen Synergien).
Rückkehr der M&A durch Hybris?
Die italienische Bank UniCredit, deren Privatkundenbank in Deutschland und
Österreich tätig ist, betrat die große M&A-Bühne mit einem Paukenschlag: Sie
erwarb im September 2024 einen Aktienanteil an der Commerzbank und erregte
damit den Zorn deutscher Politiker und des Managements der Bank. Einige
Äußerungen konnten sogar als Verachtung oder schlimmer noch als Verachtung
für die Absichten einer italienischen Bank gegenüber einer deutschen Bank
interpretiert werden [1]. Der Widerstand wurde schnell eher politisch als
finanziell und hob nationalistische Spannungen als zusätzliches Hindernis
für transnationale Fusionen hervor. Obwohl es leicht ist, die deutsche
Position zu kritisieren, sollte man sich fragen: Wie würden die politischen
und wirtschaftlichen Reaktionen ausfallen, wollte eine große ausländische
Bank eine französische Bank wie die Société Générale übernehmen? "Im Ausland
aufkaufen? Ja. Von Ausländern übernommen werden? Nein, danke."
Andrea Orcel, Vorstandsvorsitzender der UniCredit, hatte das Gefühl, dass
sich sein M & A-Projekt in Deutschland durch die bevorstehenden Wahlen
bestenfalls verzögern würde. Deshalb nahm er im November 2024 die
italienische Bank Banco BPM ins Visier, nur zwölf Tage nachdem diese ein
Übernahmeangebot für den Asset Manager Anima angekündigt hatte. Ein
Bankübernahmeprojekt zu leiten ist an sich schon ein großes Ziel, aber zwei
gleichzeitig zu verfolgen, scheint fast unrealistisch - wenn nicht sogar ein
Zeichen von übertriebener Hybris des Leiters, der den Aktionären unbedingt
eine neue Story bieten will, während der erwartete Rückgang der europäischen
Zinssätze die Nettozinsmargen der Banken zu beeinträchtigen droht.
Seit November 2024 hat der M&A-Wettlauf in Italien in alle Richtungen Fahrt
aufgenommen: Der Crédit Agricole hat seine Beteiligung an der Banco BPM
erhöht, um seine bestehenden Beteiligungen und Vertriebsvereinbarungen zu
schützen. Gleichzeitig haben die Banco BPM und Anima (für die die Banco BPM
ein Übernahmeangebot unterbreitet hat) gemeinsam ihre Beteiligung an der
Banca Monte dei Paschi di Siena erhöht, nachdem der italienische Staat seine
Mitwirkung schrittweise reduziert. Im Januar 2025 kündigte die auf die
Verwaltung notleidender Kredite spezialisierte italienische Bank Banca IFIS
ein Übernahmeangebot für ihren italienischen Konkurrenten Illimity Bank an.
Und die Banca Monte dei Paschi di Siena (BMPS) gab Ende des Monats bekannt,
dass sie ein Übernahmeangebot für Mediobanca abzugeben beabsichtigt.
Letzteres ist vielleicht am überraschendsten: BMPS war schon immer ein Ziel
auf dem italienischen Markt, aber die koordinierte Aktion des italienischen
Staates und der Großaktionäre der Bank (die auch Großaktionäre der
Mediobanca sind) dürfte die Pläne geändert haben. Neben dem vorgeschlagenen
Kaufpreis, der jetzt unter dem aktuellen Kurs der Mediobanca liegt, werden
von BMPS Kosteneinsparungen durch sehr optimistische Synergien genannt -
angesichts der sehr schwachen Ergänzung der beiden Banken. Dies erklärt
weitgehend die negative Reaktion des Aktienmarktes nach der Ankündigung.
Auch in diesem Fall könnten politische Interessen über die finanzielle
Vernunft gesiegt haben. Der Vorstand der Mediobanca lehnte das Angebot
umgehend ab, da er es als wertvernichtend einstufte und zwischen den Zeilen
auf die gegensätzlichen Interessen der Aktionäre hinwies.
Während feindliche Fusionen und Übernahmen vor einigen Jahren im
Bankensektor noch tabu waren, sind sie heute die Norm - Banken erwähnen
dieses Wort immer häufiger. Absorbieren, um nicht absorbiert zu werden. Wir
glauben, dass die Fusionen und Übernahmen im europäischen Bankensektor in
den letzten zehn Jahren sehr gut verlaufen sind, unterstützt durch
Integration und vernünftige Übernahmepreise, die durch niedrige
Eigenkapital-Multiples für die meisten europäischen Banken begünstigt
wurden. Angesichts der Eile, die das Management der europäischen Institute
an den Tag legt, lohnt sich jedoch die Überlegung, ob diese Disziplin bei
möglichen künftigen Transaktionen beibehalten werden sollte. Es geht nicht
um die Frage, ob Banken andere Banken integrieren können, sondern darum, die
Übernahmepreise und die gebotenen Synergien genau zu prüfen.
Die Umstände sind ganz anders als in der Zeit vor der Finanzkrise. Der
europäische Bankensektor erlebte jedoch bereits bis 2007 eine Phase
ungebremster M&A-Aktivitäten: Es wurde in Bereiche expandiert, in denen eine
höhere Profitabilität erwartet wurde, und es wurden problemlos hohe
Übernahmepreise gezahlt. Denn die Eigenkapitalrendite der europäischen
Banken war damals zweistellig und die Eigenkapitalanforderungen waren
minimal (Goodwill-Prämien wurden sogar als regulatorisches Eigenkapital
angerechnet, was hohe Übernahme-Multiples begünstigte). Der typischste Fall
für die damalige M&A-Euphorie war die Banca Antonveneta, die 2005 von ABN
Amro übernommen wurde (die erste ausländische Bank im Besitz einer
italienischen Bank), bevor ABN Amro selbst im Oktober 2007 von der Royal
Bank of Scotland, Banco Santander und Fortis aufgekauft wurde und Santander
den geerbten Teil der Banco Antoveneta nur einen Monat später, im November
2007, für rund 9 Mrd. Euro an BMPS verkaufte, das später einen sehr hohen
Preis dafür zahlen sollte.
Jüngste Gerüchte deuten darauf hin, dass die französische Bank BPCE an der
portugiesischen Bank Novo Banco interessiert sein könnte, deren
Mehrheitsaktionär einen Börsengang oder Verkauf plant. BPCE ist derzeit auf
der iberischen Halbinsel im Privatkundengeschäft nicht wirklich präsent -
abgesehen von Aktivitäten, die hauptsächlich mit Natixis verbunden sind.
Crédit Agricole verhält sich mit den Kapitalerhöhungen bei der Banco BPM
derzeit eher defensiv, könnte aber je nach Ausgang des Übernahmeangebots der
UniCredit eine stärkere Beteiligung oder sogar die Rolle des weißen Ritters
übernehmen. Es mag verlockend sein, Parallelen zu den unglücklichen
Abenteuern französischer Banken im Ausland nach der Eurokrise zu ziehen, wie
z. B. Emporiki in Griechenland für Crédit Agricole. Wir glauben jedoch, dass
die französischen Banken angesichts der aktuellen Turbulenzen in der
europäischen Bankenlandschaft eher zurückhaltend agieren.
Obwohl M&A bei Banken im Trend liegen, können auch Asset Manager daran
beteiligt sein. Denn eine Bank, die einen Asset Manager erwirbt, kann dies
über ihre Versicherungstochter tun, was ihr eine vorteilhafte regulatorische
Berücksichtigung ermöglicht (dies ist als "Dänischer Kompromiss" bekannt).
Aus diesem Grund ist BNP Paribas dabei, über ihre Versicherungstochter
Cardif mit AXA IM zu fusionieren. Das Gleiche gilt für die Banco BPM und ihr
Übernahmeangebot für Anima. Betrachtet man auch die Gründung des Joint
Ventures zwischen Generali und Natixis für ihre AM-Aktivitäten oder die
Tatsache, dass die Allianz bereit ist, Allianz Global Investors ganz oder
teilweise zu verkaufen, besteht kein Zweifel daran, dass die
Asset-Management-Aktivitäten im Mittelpunkt künftiger M&A-Bewegungen der
europäischen Banken stehen werden.
Fazit
In einer Zeit, in der die Finalisierung der Basel-III-Regeln ins Stocken
geraten ist, abhängig von Donald Trumps Position zu deren Zukunft, und in
der sich europäische Staaten weiterhin aus Banken zurückziehen, die sie nach
der Finanzkrise retten mussten, wie AIB in Irland, Commerzbank, mehrere
griechische Banken, BMPS usw., werden zweifellos andere Manöver vorbereitet.
Angesichts der beschleunigten Entwicklungen der letzten Zeit und der
anhaltenden Aktionärskämpfe ist mit höheren Übernahmepreisen zu rechnen. Der
Vorteil des Bankensektors besteht darin, dass er nach wie vor stark
reguliert ist und die Regulierungsbehörden niemals eine Übernahme zulassen
werden, die die überschüssigen Kapitalpuffer der übernehmenden Bank
erheblich schwächen würde (sei es in Bezug auf die harte Kernkapitalquote
(Common Equity Tier 1) oder andere Messgrößen wie die
Basel-III-Verschuldungsquote und die MREL-Quoten, die von den Banken
verlangen, dass sie im Falle einer Abwicklung verlustabsorbierende
Haftungspuffer vorhalten). Dieser Schutzwall ist von größter Bedeutung und
wird mit zusätzlichen Solvabilitäts- und Verschuldungsquotenanforderungen
für größere Institute (globale oder lokale systemrelevante Institute in der
regulatorischen Terminologie) kombiniert, die ebenfalls bestimmte
Megafusionen verhindern können.
Die deutliche Verschärfung der europäischen Regulierungs- und
Aufsichtsstandards der letzten fünfzehn Jahre hat es den Banken ermöglicht,
Fusionen und Übernahmen zum Überleben zu nutzen. Jetzt sollen sie ein
höheres Profitabilitätsniveau aufrechterhalten können, um den erwarteten
allmählichen Rückgang der Nettozinsmargen auszugleichen - in einer Zeit, in
der der Profitabilitätsabstand zu den US-Banken deutlich bleibt. Die
beträchtlichen Kapitalüberschüsse der Banken bieten mehr Flexibilität bei
ihren Übernahmeabsichten und könnten daher zu höheren Übernahme-Multiples
führen. Während die Pro-forma-Kreditwürdigkeit der fusionierten Unternehmen
generell leicht einzuschätzen ist, hängen die längerfristigen Auswirkungen
auf die Profitabilität zum Teil von den erzielten Synergien ab. Diese
könnten sich verringern, sollten die Transaktionen zu allzu optimistischen
Bedingungen genehmigt werden. Auch wenn dieses Profitabilitätsproblem in
erster Linie die Aktionäre und weniger die Anleiheninhaber betrifft, sind
wir uns darüber im Klaren, dass der Ruf eines Emittenten auch die Höhe
seiner Anleihespreads beeinflusst - insbesondere im Falle von
Finanzentscheidungen, die als unvorsichtig angesehen werden. Bislang haben
uns die jüngsten Ankündigungen von Übernahmeangeboten im Bankensektor nicht
übermäßig beunruhigt, aber manche lassen uns aufhorchen.
Als Bondmanager wirken sich Fusionen und Übernahmen generell positiv auf das
Finanzrating eines Unternehmens aus (die am niedrigsten bewerteten
Unternehmen nähern sich eher dem am höchsten bewerteten Unternehmen an, bei
dem es sich häufig um das übernehmende Unternehmen handelt, als umgekehrt).
Größere Banken haben meist einen leichteren Zugang zum Anleihemarkt,
insbesondere für nachrangige Schuldtitel, da sie größere Beträge begeben
können (Emissionen von 500 Mio. Euro oder mehr, sogenannte
Benchmark-Emissionen). Diese sind daher liquider und werden aufgrund einer
geringeren Illiquiditätsprämie theoretisch zu etwas niedrigeren Spreads
begeben. Dieser einfache Zugang könnte das Aufkommen neuer nachrangiger
Emittenten ermöglichen (so haben beispielsweise weder BMPS noch Mediobanca
irgendwelche AT1). Je größer die Bilanz eines Emittenten ist, desto mehr
zusätzliche Tier-1-Wertpapiere (AT1) sind im Umlauf (und liegen oft über dem
empfohlenen regulatorischen Minimum). Für eine Bank ist es jedoch einfacher,
die Refinanzierung mehrerer AT1-Papiere kontinuierlich zu managen, als nur
ein einziges ausstehen zu haben, dessen Refinanzierungskapazität stärker von
einem spezifischen und einzigartigen Marktfenster abhängt. Wir glauben
daher, dass größere Banken tendenziell eine bessere Erfolgsbilanz bei der
Ausübung von AT1- und Tier-2-Kaufoptionen aufweisen als kleinere Banken.
Auswahl der jüngsten Übernahmeangebote im europäischen Bankensektor
Überneh-mende Land Bilanz-- Ziel- Land Bilanz-sum- Datum der
Bank summe bank me (Mrd. Bekanntga-
(Mrd. EUR) be
EUR)
Nationwide Groß- 339 Virgin Groß- 108 07.03.2024
britan- Money britan-
nien nien
(Übernahme
abgeschlossen-
Coventry BS Groß- 74 Co-Op Groß- 30 19.04.2024
britan- Bank britan-
nien nien
(Übernahme
abgeschlossen-
BBVA Spani- 769 Banco Spani- 246 24.05.2024
en Sabade- en
ll
UniCredit Itali- 804 Com- Deutsc- 565 11.09.2024-
en merz- hland *
bank
UniCredit Itali- 804 Banco Itali- 195 25.11.2024
en BPM en
Nykredit Däne- 233 Spar Däne- 19 10.12.2024
mark Nord mark
Bank
Banca IFIS Itali- 13 Illimi- Itali- 8 08.01.2025
en ty en
Bank
B. Monte dei Itali- 122 Medio- Itali- 98 23.01.2025
Paschi en banca en
Quellen: Unternehmen, Bloomberg. Die Bilanzsummen basieren auf den neuesten
verfügbaren Daten, ausgedrückt in Milliarden Euro-Gegenwert für Banken mit
Bilanzen in Fremdwährungen.
*UniCredit kündigte an diesem Tag eine 9%ige Beteiligung an der Commerzbank
an, gefolgt von einer 21%igen Beteiligung am 23.09.2024. Obwohl es sich
hierbei nicht um ein Übernahmeangebot im eigentlichen Sinne handelt,
bezeichnen wir es hier als solches.
Erstellt am 30. Januar 2025
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Internet-Kontaktdaten der Aufsichtsbehörden: Prudential Control and
Resolution Authority (ACPR) www.acpr.banque-france.fr, Financial Markets
Authority (AMF) www.amf-france.org
[1] "Ich kann mir vorstellen, dass bei einer Neuordnung des Bankenmarktes
die Bereitschaft, neue Wege zu gehen, bei den Franzosen größer ist als
beispielsweise bei den Italienern"; ,Mit den Franzosen verstehen wir uns
industriepolitisch und in der Art, wie man eine Bank führt, besser als mit
den Mailändern'; "Wir brauchen keine Italiener, die kommen und deutsche
Traditionsbanken auflösen." - Stefan Wittmann, Mitglied des Aufsichtsrates
der Commerzbank und Vertreter von Verdi.
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2086063 14.02.2025 CET/CEST
ISIN DE0009763201 DE0005561666 DE000A0MKQP6 DE000A114522 DE0005561674
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